Dexy López: CDS: Credit Default Swap

1. Concepto

Los CDS no son otra cosa que un contrato de seguro, es decir, un contrato bilateral entre dos partes en la que el comprador transmite el riesgo al vendedor de protección.

Pero ¿de qué se transmite el riesgo?

Lo que se asegura en este caso son el impago de ciertos instrumentos financieros normalmente deuda pública, deuda privada y títulos hipotecarios.

A groso modo, podríamos decir que son los bancos, hedge funds, grandes aseguradoras, etc. los que venden estos seguros a las entidades financieras que han comprado dichos activos de deuda y estas entidades pagarán una prima por la cual se aseguran la devolución de sus inversiones en caso de impago del emisor. De esta forma, si el emisor de la deuda quiebra, la entidad que ha contratado el Credit Default Swap recuperará su inversión.

Por tanto, podemos definir los CDS como un contrato entre dos partes en el que una de las partes compra protección sobre el riesgo de impago (default) de una cierta cantidad de bonos o deuda, de una determinada compañía, durante un plazo especifico, vendiendo la otra parte dicha protección.

De esta forma, El comprador paga una prima periódica, denominada “spread”, a cambio del cual, en caso de que se produzca un default, el vendedor compensará al comprador por las pérdidas en esos bonos y el spread se dejará de pagar. Como se aprecia, la mecánica es muy similar a la de los seguros, en la que se paga una prima anual por una protección sobre ciertas pérdidas contingentes.

2. Origen

Los primeros CDS “modernos” aparecen en los años 80 en Londres. Joe Cassano, el jefe de la sección de productos financieros de AIG, empezó a tratar con derivados bajo la forma de seguros de forma parecida a como tiempo antes lo había hecho con Michael Milken en Drexel Brunham.

La idea que surgió era muy simple:

Se pretendía establecer un contrato de “seguro” que vincularía a un comprador de protección (una entidad que pagaría cierta cantidad a cambio de garantizarse protección en caso de impago), un vendedor de protección (la entidad que recibiría esos pagos y que se obligaba al pago en caso de impago) y una entidad de referencia (la entidad emisora de los bonos).

Con el paso del tiempo, esta idea se ampliaría de dos formas:

a) ampliando la base del contrato de forma que el vendedor de protección, para proteger su propia inversión, transmitiría el contrato a un cuarto que a su vez lo transmitiría a un quinto y así sucesivamente.

b) creando el aspecto “especulador” del contrato con lo que el CDS ya no se utilizaría para proteger los bonos de la cartera del comprador sino para operaciones de inversión con los diferenciales.

Los CDS, como tal, se emplean desde 1990 y fueron establecidos como un aseguramiento para las grandes corporaciones petroleras tras el derrame del Exxon Valdez, en 1989.

Durante su primera década permanecieron prácticamente desconocidos, siendo su volumen de operaciones no superior a los 200.000 millones de dólares anuales. Pero posteriormente, gracias a su facilidad de empleo y la inexistencia de regulación se convirtieron uno de los instrumentos más populares del los mercados derivados.

De este modo, hacia fines de los años 90 la cifras que manejaban eran cercanas a los 500.000 millones de dólares, aunque el verdadero despegue de los CDS se produce el año 2003, de forma tan acelerada que en el año 2007 alcanzó la suma de 45.500.000.000.000 dólares (US$45,5 billones), superando con creces las alternativas tradicionales.

Este panorama sigue creciendo, siendo en el año 2008 donde alcanzaron su nivel máximo con una cuantía de 65 billones de dólares, 1,35 veces la producción económica mundial.

Los CDS tomaron su mayor fuerza a raíz de la quiebra de Lehman Brothers dado la pérdida de confianza por las agencias calificadoras de riesgo, por lo cual; los CDS se convirtieron en la referencia de medición de riesgo de inversión de un país, empresa o institución.

3. ¿Quiénes son los que venden estos CDS?

La evolución de estos CDS han permitodo que pase de ser solo usado por entidades financieras y aseguradoras sea usado por gerentes de activos de empresas, aseguradoras, Hedge Funds, Tesoros Públicos, los “desks” de negocios de bancos comerciales y de inversión y fondos soberanos. Estos participantes usan los CDS por diversas razones:

a) Un emisor de CDS puede venderse protección de si mismo: por ejemplo, una entidad financiera con una base de sus bonos comparado con el valor de sus propios CDS mayor que cero, puede obtener un beneficio si ejecuta el negocio a través del CDS en lugar que a través de la obtención de dinero con los bonos.

b) Una Corporación Local puede colocar su efectivo en sus propios CDS si el diferencial entre estos y la rentabilidad de la deuda del Tesoros es positiva.

c) Una empresa puede aumentar su línea de crédito con su entidad financiera adquiriendo CDS de dicha entidad y presentándolos como colateral.

d) Un emisor de deuda (una entidad financiera, un estado o una empresa) puede aumentar solo la parte de su deuda subordinada sin aumentar su deuda “senior” gracias a una combinación de CDS y TRS para obtener financiación menos onerosa.

f) El Tesoro de un país que provee que pueda tener problemas para colocar su deuda puede emitir parte de ella en una moneda extranjera (dólar o francos suizos por ejemplo) y acudir posteriormente al mercado de CDS.

g) Un Hedge Fund o un fondo soberano, se les permite especular, por ejemplo pueden comprar deuda soberana de un (otro) país y comprar al mismo tiempo CDS contra esa misma deuda. Una vez adquirido el CDS (no hace falta su posesión física) puede especular (fomentar) el impago de la deuda.

4. Contratación de los CDS

La contratación de los CDS, se realiza generalmente mediante contratos estándar de la ISDA (International Swaps and Derivatives Association).

Normalmente pueden pactarse con las cláusulas y medidas que ambas partes acuerden y los plazos que más se cotizan son los de 1, 3, 5, 7 y 10 años.

Los precios de los CDS se cotizan como puntos básicos, es decir, la centésima parte de un uno por cien, (0,01 %) (un 1 % de interés equivale a 100 puntos básicos). Los pagos periódicos (por ejemplo, semestrales) se calculan multiplicando los puntos básicos por el valor nocional del contrato.

En nuestros días dicho concepto esta unido al diferencial con el bono alemán y a la calificación de la deuda pública, pues cuanto peor es la calificación obtenida por nuestro país mayor es el diferencial existente con el bono alemán y por tanto mayor es el tipo de interés que paga el estado español por financiarse con respecto al estado alemán.

El movimiento en los precios de los CDS es similar al del riesgo país, calculado como el diferencial de rendimientos de los bonos sobre los del Tesoro de Alemania en el caso de España. Si los CDS “suben”, el país (o el banco o quien sea, por ejemplo al Banco de Santander o a IBM también le “cotizan” sus CDS), ese país tendrá que pagar más caro el dinero que pida prestado, porque “el riesgo” del país habrá aumentado.

Se toma como referencia Alemania porque al igual que cuando nos planteamos depositar nuestros ahorros a una entidad bancaria tenemos más confianza en una conocida que en otra nueva o desconocida para nosotros en el caso de la deuda pública se supone que uno de los estados que mayores garantías y seguridad aporta es Alemania, por lo que la rentabilidad que ofrece su deuda se toma como punto cero, ordenándose el resto de deudas públicas con respecto a dicha rentabilidad. Así cuando se habla de Diferencial con el bono alemán nos referimos a la diferencia de rentabilidad que ofrece un determinado bono con respecto a su equivalente alemán en ese mismo momento.

5. Un ejemplo

El Banco A compra 1.000 millones de euros en títulos del tesoro a un país y quiere hacer un seguro para que en caso de que el país no pueda pagar (no pueda hacer frente a sus obligaciones de pago) el Banco A no pierda dinero y pueda recuperar su inversión.

Entonces el Banco A contacta con la Entidad C y contrata un Credit Default Swap.

El precio del CDS dependerá del nivel de riesgo asumido, así, si el riesgo de impago del país es bajo, la prima a pagar será baja. Y al contrario, cuanto más riesgo tenga el Banco B, mayor será la prima.

El Banco A, para asegurar los 1.000 millones de euros de deuda comprados del país, contratará un CDS sobre 1.000 millones, durante (por ejemplo) 5 años y sobre la deuda emitida por dicho país.

Cuando se habla de un CDS de 150, lo que implica es que por cada 10 millones de euros que se pretenda cubrir, hay que pagar una prima de 150.000 euros, por lo que si suponemos que el CDS del país cotiza a 150, entonces A debería pagar 15.000.000 millones de euros al año para estar cubierto en caso de que el país no pueda hacer frente a sus obligaciones.